日本 CMBS および RMBS 証券化市場

TL;DR

日本のモーゲージ担保証券化市場は、2 つのストランドにきれいに分かれる。RMBS (住宅モーゲージ担保証券) は、民間銀行チャネルを通じて組成されたフラット 35 固定金利住宅ローンを裏付けとする 住宅金融支援機構 (JHF) の月次 Monthly Pass-Through MBS 発行が支配的であり、これにメガバンクおよび信託銀行のオリジネーターによる小規模な民間 RMBS ストランドが加わる。CMBS (商業モーゲージ担保証券) は構造的により小規模で循環性が高く — シングルボロワー CMBS が 2008 後の市場を支配しており、日本の不動産に対するノンリコース CMBS ローンが実質的なライトダウンを被った 2008-2010 のディストレス・サイクルの後、コンデュイット CMBS は事実上休止している。アレンジャー・フランチャイズは、メガバンクの証券子会社、MUFG Trust、SMTB、Mizuho Trust の信託銀行証券化部門、加えて外資系ハウスの残存プレゼンスに集中している。格付カバレッジは国内機関 JCR と R&I が支配的で、S&P と Moody’s がシニアトランシェにクロスボーダー投資家が要求するグローバルスケール格付を供給する。

Wiki ルート

本項目は 不動産金融 の下に位置し、日本の不動産ファイナンスの証券化サイドをアンカーする。上場エクイティビークルについては J-REIT 市場概観 と、ウェアハウス / 民間ビークルレイヤーについては GK-TK 型不動産 SPV（社債型合同会社・匿名組合） と、証券化前のウェアハウジングレイヤーについては 不動産ブリッジファンド（日本） と、シニア LTV とトランシェの厚みを駆動する引受キャップレート入力については 日本の不動産鑑定評価手法 と併せて読むこと。公的セクター RMBS エンジンについては JHF と、SPV のキャッシュフローを運行するトラスティ・インフラについては 日本のマスタートラスト・カストディ銀行の状況 と、資産管理と証券化トラスティーシップの間の運営上の分担については 日本の信託銀行カストディ業務比較 とペアにすること。クロスドメインのアンカーは 日本の生命保険 ALM 概観 である — 生命保険会社は、資産クラスのデュレーションと JGB に対するイールドピックアップがクレジットカーブの作業を補償するため、シニア RMBS トランシェとシニア CMBS ノートにとって最大の円サイド機関投資家バイヤーである。

非常に異なるスケールの 2 つのストランド

桁数のみ;粒度の細かい年次数値は JSDA 証券化市場の動向調査 (月次/年次の Excel ファイル) と JHF MBS の開示に存在し、いずれも Sources に引用されている。JHF MBS だけで FY2017 末時点で累計発行 ¥26.3 兆 / 残高 ¥12.7 兆であり、RMBS 残高は 2016 頃に ~¥15 兆であった — 以下のレンジを括る。

Strand	Annual issuance (rough public-source order of magnitude)	Outstanding stock (rough public-source order of magnitude)	Dominant issuer model
RMBS	¥1.5-3 兆/年 (JHF MBS ≈ ¥2-3 兆/年)	¥10-15 兆	JHF Monthly Pass-Through MBS が支配的;民間 RMBS は全体のごく一部
CMBS	アクティブな年で年間サブ ¥500 億;休止年はほぼゼロ	¥500 億-¥1 兆	シングルボロワー CMBS が 2010 後支配的;コンデュイット CMBS は事実上ゼロ

RMBS-CMBS の非対称性は構造的である。日本の住宅金融システムは、固定金利モーゲージ組成の大きな割合をフラット 35, を通じて流し、これは JHF によってほぼ月次の頻度で買い取られ証券化される。これに対し CMBS は、(a) J-REIT の公的エクイティファイナンス、(b) 銀行バランスシートのノンリコースローン、(c) 民間ファンドのデットと競合し — これらすべてが、そうでなければ公的 CMBS ディールに流れるであろう機関投資家グレードの商業不動産の大半を吸収する。

歴史的アーク

• 1998-2007: 両ストランドの構築。SPC 法 (1998)、信託法 改革、資産流動化法 が SPV ベース証券化の法的足場を作った。コンデュイット CMBS 発行は、多数のボロワーによる分散プールとともに 2000 年代半ばまでスケールした。
• 2008-2010: 世界金融危機は、他のどの日本のストラクチャードファイナンス資産クラスよりも日本 CMBS を激しく直撃した。多くのコンデュイット CMBS ディールがテール・トランシェのライトダウンを被った;バルーン満期のノンリコース CMBS ローンでのリファイナンス失敗が、投げ売り的な不動産処分を引き起こした。コンデュイット CMBS の投資家基盤は事実上撤退した。

JHF Monthly Pass-Through MBS

JHF Monthly Pass-Through MBS はアンカー商品である。公開ソースの構造的特徴:

Feature	JHF MBS reading
発行体	[[policy-finance/japan-housing-finance-agency
担保	フラット 35 固定金利住宅ローン、民間金融機関により組成され JHF が買い取り
構造	パススルー;クレジットのためのトランシング無しの月次元本 + 利息パススルー
信用補完	暗黙的 / 明示的な政策銀行の信用支援、加えて 独立行政法人 としての JHF 自身の信用力
決済	[[securities/japan-securities-depository-center

民間 RMBS

民間 RMBS 発行は、自己勘定の固定または変動金利住宅ローンポートフォリオの一部を証券化するメガバンクおよび信託銀行のオリジネーターから生じる。公開ソースの特徴:

• シニア / メザニン / 劣後のトランシング、オリジネーターは通常、リスクリテンション目的で垂直または水平のスライスを保持する。
• プールは通常、シーズニングされた住宅ローンの静的または準静的なポートフォリオ。
• シニアトランシェは JCR と R&I により投資適格に格付され、AAA トランシェには S&P または Moody’s のクロスボーダー投資家格付。
• プールファクターの償却は、予定償却に加えて緩やかな期限前償還を追う。

RMBS の格付機関基準

Element	Criteria emphasis
プールのシーズニング	古いローン → 実証された支払行動 → より低い期待損失
組成時 LTV	より低い LTV → より多くのエクイティバッファー → デフォルト時のより低い期待損失
DTI	所得対債務 → 支払能力メトリック
地理的集中	東京 / 大阪の集中 対 地域分散
オリジネーター品質	メガバンク / [[regional-banks/japan-post-bank
ローン商品	フラット 35 (JHF 買取) 対 通常の銀行住宅ローン 対 アパートローン (1 棟アパート)
サービシング	マスターサービサー / バックアップサービサーのセットアップ
マクロオーバーレイ	失業、世帯所得、住宅価格のシナリオ

2010

後のシングルボロワー CMBS

2008, 後、コンデュイット CMBS モデルは事実上日本から撤退し、シングルボロワー CMBS に置き換えられた。公開ソースの構造的特徴:

Feature	Single-borrower CMBS reading
ボロワー	1 件または少数の関連物件を保有する単一物件所有 SPV (しばしば [[real-estate-finance/gk-tk-bond-real-estate-spv
ローン	物件を担保とするノンリコースローン
証券化	ローンを発行 SPV トラストに移転;CMBS ノートをトランシェで発行
トランシェ	シニア / メザニン / 劣後、LTV ベースの劣後カリブレーション付き
満期	通常 5-7 年、満期時のリファイナンスリスクあり
格付	シニアトランシェは [[financial-regulators/jcr
物件タイプ	オフィス (東京グレード A)、物流、ホテル、小売、住宅アパートブロック;開発リスク資産は稀
トラスティー	発行 SPV の信託銀行トラスティー

コンデュイット CMBS — 休止中

コンデュイット CMBS モデル (マルチローンプール、分散したボロワー基盤、マスターサービサー業務) は、2008-2010 のディストレス・サイクルの後、日本では事実上休止している。なぜかについての公開ソースの読み:

2. 2013 後の円カーブの圧縮が、銀行バランスシートのノンリコースローンを CMBS ファイナンスのローンより安くし、コンデュイット CMBS 組成を駆動したスプレッド・アービトラージを取り除いた。
3. 2010 後に J-REIT のエクイティが急速にスケールし、コンデュイット CMBS のボロワー基盤となっていたであろう機関投資家グレードの商業物件の多くを吸収した。

CMBS の格付機関基準

Element	Criteria emphasis
鑑定	DCF + 直接還元 + 比較法を含む [[real-estate-finance/japan-real-estate-appraisal-methodology
キャップレート	[[real-estate-finance/japan-real-estate-appraisal-methodology
DSCR	デットサービスカバレッジレシオ、リファイナンスリスクシナリオ向けにストレステスト
テナント集中	シングルテナント 対 マルチテナント;リース満了プロファイル;テナント信用
物件タイプ	オフィス 対 物流 対 ホテル 対 小売 対 住宅 — 格付機関ごとに異なる損失前提
地理的集中	東京 CBD / 大阪 / 地方
スポンサー品質	スポンサー SPV のエクイティ層、スポンサーの実績、スポンサーのリファイナンス能力
リファイナンスリスク	キャップレートとレートカーブのシフトの下での満期バルーンのリファイナンスシナリオ

RMBS オリジネーター・ランドスケープ

Originator	RMBS role
[[policy-finance/japan-housing-finance-agency	JHF]]
メガバンク	JHF へのフラット 35 の直接オリジネーター;自己ポートフォリオ循環のための自前の民間 RMBS 発行体
地方銀行	フラット 35 組成パートナー;自己ポートフォリオのための時折の民間 RMBS 発行体
信託銀行	自己ポートフォリオの住宅ローンのオリジネーター;信託銀行は JHF MBS と民間 RMBS の両方のトラスティーとしても機能
ノンバンク住宅ローンオリジネーター	銀行チャネルに比して限定的な規模

CMBS オリジネーター・ランドスケープ

Originator	CMBS role
メガバンクの法人不動産ファイナンスデスク	その後証券化されるノンリコースローンの組成
信託銀行の不動産ファイナンス部門	組成 + アレンジャーの組み合わせ
外資系銀行の日本支店不動産ファイナンスデスク	クロスボーダー投資家基盤向けの組成;外資系銀行撤退サイクル後に縮小
メガバンクの証券子会社	発行におけるアレンジャー / ディーラーの役割

アレンジャー / ディーラー・フランチャイズ

日本 CMBS / 民間 RMBS におけるアレンジャー / ディーラー・フランチャイズは集中している:

Dealer	Franchise reading
[[securities-firms/mufg-morgan-stanley-securities	Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities]]
[[securities-firms/smbc-nikko-securities	SMBC Nikko Securities]]
[[securities-firms/mizuho-securities	Mizuho Securities]]

信託銀行トラスティーシップの経済性

信託銀行トラスティーシップ・レイヤーは構造的に重要である。なぜなら日本の証券化 SPV は通常、発行 SPV への直接的なローン資産移転ではなく 信託受益権 (beneficial-trust-interest) を用いるからである。信託銀行は 信託契約 の下で原資産 (ローンまたは物件) を保有し、移転されトランシングされるのはその受益権である。これは、日本 CMBS / RMBS における信託銀行フランチャイズが、MTBJ や CBJ のようなカストディ専業の信託銀行ではなく、メガバンクグループの信託銀行にある理由の一つである — 証券化トラスティーシップは資産管理ユーティリティ業務ではなく、手数料を伴うフロントオフィス業務だからである。運営上の分担については 日本の信託銀行カストディ業務比較 を参照。

5. 格付機関ランドスケープ

Rating agency	JP CMBS / RMBS role
[[JapanFG/sp-global-ratings-japan	S&P Global Ratings Japan]]
[[JapanFG/moodys-japan	Moody’s Japan]]
Fitch Japan	n.d. — 公開された Fitch JP CMBS / RMBS 格付リストは見当たらない;JP ストラクチャードファイナンスのカバレッジは JCR / R&I に比して小さい

ドメスティックスケール 対 グローバルスケール

Aspect	Domestic-scale rating	Global-scale rating
参照ユニバース	JP 発行体 / 商品ユニバース	グローバル発行体 / 商品ユニバース
ソブリンキャップ	事実上 JGB シーリング (AA+ / AAA スケール)	グローバルなソブリン比較可能性
典型的な用途	円投資家のリミット管理;JBA / 投信協会 報告	クロスボーダー投資家のリミット管理;バーゼルリスクウェイトフロア
JP CMBS / RMBS のカバレッジ	高い (JCR + R&I が支配的)	選択的 (シニアトランシェのみ、かつクロスボーダー流通がコストを正当化する場合のみ)

RMBS 投資家基盤

Investor type	Demand reading
生命保険会社	アンカーバイヤー — JHF MBS とシニア民間 RMBS は ALM ブックの円ロング資産バケットによく収まる;[[insurance/japan-life-insurance-alm-overview
メガバンク (自己勘定)	自前のトレジャリーポートフォリオ向けバイヤー;JHF MBS のリスクウェイト処理が有利
地方銀行	円ブックのトレジャリー利回り向上向けバイヤー
アセットマネージャー	円スプレッド商品を狙う債券マンデート向けバイヤー

CMBS 投資家基盤

Investor type	Demand reading
生命保険会社	シニアトランシェ向けバイヤー;メザニンはクレジット資産スリーブに収まる
地方銀行	シニアトランシェ向けの選択的バイヤー;メザニンの選好は様々
アセットマネージャー	クレジットマンデートの分散向けバイヤー
外国人投資家	選択的 — 通常、グローバルスケール格付付きのクロスボーダーターゲット発行の場合のみ

Related

• INDEX
• J-REIT 市場概観
• トップ 10 J-REIT 概観マトリクス
• 私募リート（日本）と上場 J-REIT の比較
• GK-TK 型不動産 SPV（社債型合同会社・匿名組合）
• 不動産ブリッジファンド（日本）
• 日本の不動産鑑定評価手法
• j-reit-foreign-investor-ownership
• 住宅金融支援機構 (JHF)
• INDEX
• 日本のマスタートラスト・カストディ銀行の状況
• 日本の信託銀行カストディ業務比較
• 日本マスタートラスト信託銀行のオペレーティングモデル
• INDEX
• 日本の生命保険 ALM 概観
• INDEX
• 三菱UFJ信託銀行 (MUTB)
• 三井住友トラストグループ (SuMi TRUST)
• みずほ信託銀行 (Mizuho Trust & Banking)
• jcr
• 格付投資情報センター
• Fitch / Moody's / S&P の日本ストラクチャードファイナンス基準 — グローバル格付機関 vs JCR / R&I
• moodys-japan
• 証券保管振替機構 (JASDEC)
• INDEX

Sources

• ARES (不動産証券化協会): 日本の不動産証券化市場サマリー統計。
• JPX: 証券化商品の開示サーフェス。
• JSDA (日本証券業協会) 証券化市場の動向調査: 原資産タイプ別の年次証券化発行 — https://www.jsda.or.jp/shiryoshitsu/toukei/doukou/index.html
• 住宅金融支援機構: 機関および Monthly Pass-Through MBS の開示 — https://www.jhf.go.jp/about/investor/shisan_tanpo/index.html (JHF MBS ≈ ¥26.3 兆 累計発行 / ¥12.7 兆 残高、FY2017 末時点)。
• JCR (日本格付研究所): ストラクチャードファイナンス格付基準と格付アクション。
• R&I (格付投資情報センター): ストラクチャードファイナンス格付基準。
• S&P Global Ratings: クロスボーダー・ストラクチャードファイナンス基準。
• Moody’s: クロスボーダー・ストラクチャードファイナンス基準。
• BoJ: 証券化ストックに関連する集計資金フロー統計。